智汇 360 | “缩表”进行式，会引发美元的流动性危机吗？

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美元供需来自哪里？美元供给来自美联储的负债端，而美元需求来源可分为美国国内和国外。在美国国内，货币市场的主要参与者包括银行、非银机构（货币市场基金、企业、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持型企业）。在美国国外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业等对美元也有需求，通过货币互换等方式与美国在岸实体发生交易，获得美元融资。 

美国货币市场主要可分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场上，主要参与者是银行、外国银行在美国的分支机构以及联邦住房贷款银行，这些主体之间进行无抵押贷款交易，且通常为隔夜贷款。在回购市场上，银行和货币市场基金等非银机构之间，进行有抵押回购交易。联邦基金市场和回购市场之间存在联系，部分主体如银行、联邦住房贷款银行可同时参与这两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，银行可以在回购市场上放贷、并在联邦基金市场上融资，获得利差收益。 

由于美联储开启量化宽松后，过分充裕的准备金降低了银行间交易动力，并导致了联邦基金交易量骤降；因此，准备金过多，钝化了利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，由于美联储已经将利率降低至零，四次采用量化宽松投放大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境出现了显著变化——银行准备金大幅增加，从稀缺转变为充裕。在过剩的准备金供给下，美国银行对准备金的需求曲线变得平缓，导致美联储难以通过少量的公开市场操作调控利率，利率脱离了原本的利率走廊。为此美联储开始缩表操作，以期望实现货币政策正常化。 

随着缩表进行，美联储总资产已减少约五分之一。在四轮量化宽松（QE）过后，美联储资产端中持有大量的国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），合计占总资产约 94%。自 2022 年 6 月起，美联储第二次开始实施缩表，以每个月被动减少其持有的国债和机构 MBS 的方式，至今将总资产缩减至 7.1 万亿美元规模，共计减少 19%。本轮缩表较上一轮取得了更大进展，在 2019 年的第一轮缩表中，美联储资产端最终规模缩减约 13.7%。 

在此背景下，交叉货币互换基差下降，美元需求增大。交叉货币互换是一种衍生品，用于交换两种货币的浮动利率以及名义本金，合约期初期末以相同的固定汇率交换货币本金，期间交换各自货币本金对应的利息。具体来说，市场借入美元、借出日元，并和对手方预定在 N 期后以固定汇率交换本金；同时在合约期间，借入美元方还需要按期支付‘美元的存款利率-协定的基差’。当美元相对另一种货币融资紧张时，基差负的越多。套息交易反转导致美元相对日元的需求上升。   

因此，此前随着日元贬值，国际投机者不断进行日元美元套息交易，自从 2021 年以来，日元兑美元汇率从 103.8 贬值至今年 7 月的 161，日本央行向海外借出贷款规模从 26 万亿日元上升至 41 万亿日元。7 月底日本央行加息后，日元转向升值，导致套息交易反转，投机者不得不卖掉资产筹得美元、并换回日元归还贷款。即使日本央行保持政策利率不变，但一旦美联储进入降息周期，美日利差的收窄将进一步带动日元升值，离岸美元流动性或继续收紧。 

降息、使用贷款工具救助是美联储常见应对流动性不足的方式。因此，在流动性危机到来前，股债偏弱，商品和美元较强。股市方面，在流动性冲击发生前一个月，全球股市往往经历下跌，美股三大指数纳斯达克、道琼斯和标普 500 分别平均下跌 2%、1.8% 和 2.1%，新兴市场也有回落，但美股在流动性冲击发生前一周略有反弹。债市表现相对平静，美债在危机发生前基本保持稳定，欧债略有走弱。商品价格在流动性冲击前上涨，其中原油在危机发生前一个月平均上涨约 7%。汇市方面，美元指数在危机发生前小幅上行，人民币和日元均有小幅贬值。 

流动性危机后，债升股降，商品跌、美元弱。流动性危机发生后，股市多大幅下跌，在危机发生后一周快速下挫，但在一个月后有一定程度回调。债市收益上升，危机后美债、日债收益率均有上升，大宗商品受流动性冲击影响最大，危机发生整体出现下滑，其中以原油为甚，价格均出现大幅下挫。唯一例外是黄金，作为避险资产，价格在危机发生后有所上涨。外汇市场上，美元指数下行，日元则明显升值。